[转载]关于小商若干问题的思考

一.关于业绩操纵

部分机构以及很多散户都认定小商管理层存在明显并且严重的业绩操纵嫌疑。本人经过认真研究,觉得不能一概而论,需要逐条予以分析:

1.收入确认方面

几大主业中,只有房地产业务存在操纵业绩的可能,从预收帐款来看,05年底为5.97亿元,06年中期为9.47亿元,按照简单的增速进行类推,预计06年底将达到9.47+9.47-5.97=12.97亿元

对于一般房地产公司而言,期末预收帐款余额与当期实现收入的比例应该在1:1左右,但是在2005年,小商房地产业务确认的收入仅有1.56亿元,与预收帐款的比例达到了0.26:1,的确存在非常明显的隐瞒收入倾向。

至于2006年房地产收入如何确认,将是操纵06年以及07年业绩的重要筹码。

骚片AV06年三季报显示小商存货余额为10.75亿元,相信绝大部分是在建的地产项目,按照比较稳妥的20%毛利率计算,这些存货未来可实现的收入应该不低于13.43亿元。

以上两项合计,在未来3年内,房地产业务可实现的收入总计将达到26.4亿元,利润为5.28亿元。扣除33%所得税,将增加净利润3.53亿元,增加每股收益2.83元。

如果仅考虑已售出的部分,利润为2.59亿元,净利润1.73亿元,增加每股收益1.39元。

如果仅考虑收款已超过一年的部分,利润为1.19亿元,净利润0.8亿元,增加每股收益0.64元。

从正常的收入确认角度来考虑,05年的预收帐款应该绝大部分确认为06年的收入。也就是,正常情况下,小商06年地产业务的收益贡献不应低于0.64元;07年不低于0.75元。

2.管理费用方面

相对于商业类上市公司,小商对于固定资产的折旧采取了远为激进的方式,尤其是装修,为2-5年。但是考虑到公司对几块市场进行频繁的整合,快速的折旧可能更符合经营实际。

因此,本人认为公司在管理费用方面并未刻意隐瞒利润,即使有的话,对每股收益的影响也是微乎其微的。

3.关于租金限制

骚片AV其实,租金水平才是影响公司效益的决定性因素,以06年为例,租金每提高20%,将增加每股收益0.66元。但是由于公司的市场经营收入构成非常复杂,有不同档次的政府指导价,还有不同档次的市场招标价,我们不知道现在真实的平均租金水平是多少。或者说,我们不知道公司已出租的个体商位总面积是多少(因为平均租金可以从总收入除以总面积计算得到)。

“已出租的个体商位总面积”是研究小商真实经营情况以及未来发展潜力的最关键的数字,可惜,无论是分析机构,还是公司官方资料,都从未公布过这一数字。

骚片AV散户们经常挂在嘴边的180万平米,其实是建筑面积,即使简单地除以3,也只能得到营业面积。营业面积里有很大一部分比例是向生产企业招租的,租金水平极低不说,空置率也相当高,这些营业面积根本不能贡献利润,只能增加费用。从公开的资料来看,出租给个体商户的商位面积占营业面积的比例似乎为50%,这样我们姑且可以认为“已出租的个体商位总面积”为30万平米,按照06年预期全年实现的市场经营收入9.3亿元计算,折合平均租金水平为3100元/平米/年。这个价格已经高于目前1985元的政府最高指导价水平了。

骚片AV所以,我们感觉到这样简单地拍脑瓜的计算,会产生很大的偏差,而20%的偏差就会导致0.66元的每股收益偏差。

二.关于三期注入

骚片AV现在大部分观点认为三期项目的注入是影响公司08年以后成长性的关键,很多机构在预测业绩的时候按照50%的权益进行计算,本人倒是对此持更乐观的态度。因为从同业竞争角度来考虑,三期项目必定会100%注入到上市公司,在注入时间上,最迟也会在三期全部开业后一年之内注入,唯一的不确定因素是注入的价格和形式。

关于注入价格,通常其他上市公司采取的方法是按照实际发生的投资额核算,进行溢价的可能性不大,因为投资额比较大,如果溢价的话,小比例溢价没有任何意义,而大比例溢价会使注入项目的收益率会变得很低,不会得到证监会的批准。

关于注入的形式,有定向增发以及现金收购两种方式,当然也不排除二者混用。从大股东立场考虑,应该比较倾向于定向增发,这样会使得注入的时间推迟到三期开业以后才能实施,基本可以确定为2007年的下半年。这一立场也会使得大股东对于06、07两年的业绩安排产生一个比较明确的立场。

骚片AV四.关于大股东对06、07两年的业绩安排

骚片AV首先,让我们分析一下在排除三期注入以及房地产业务之后的业绩预测。

骚片AV06年:按照三季度水平简单类推,全年业绩为2.62元/股

07年:仍然按照06年三季度水平简单类推,但是不包含房地产的其他业务予以10%的同比增长,全年业绩为2.75元/股。

骚片AV从前面对地产业务的分析,我们知道有大约1.39元/股的业绩可以在06、07年进行安排。如果进行平均分配,分别为06年3.31元/股,07年3.44元/股。应该说,这是一个比较符合公认原则的安排,但是也是一个最愚蠢的安排。根本达不到操纵股价的目的。

按照本人对大股东对于增发事宜的考虑,大股东应该希望增发时的股价处于一个比较低的水准,也就是说07年的业绩低于06年水平,可能是大股东比较希望看到的。

骚片AV因此,本人预计地产项目的利润可能大部分会在06年体现,如果按照2/3的比例进行分配,06年业绩为3.55元/股,07年业绩为3.21元/股。这样一来,在同比下降10%的利空因素下,在配合市场大环境因素(牛市结束),上市公司的PE水平会下降到25倍左右,折合股价80元/股。即使加上5%的溢价,增发股价不应高于每股85元。这似乎是大股东最乐于看到的局面。

骚片AV五.关于600415在07年的股价走势

骚片AV结合上述分析,本人认为07年小商的股价将会形成一个阶段性高点,以06年3.55元/股的业绩为参照,股价将在30-40倍PE区间运行,即106元-142元。不出意外的话,一旦股价冲破100元,将全年在百元以上站稳,给07年中国股市继续走牛提供坚强的信心。如果市场极度疯狂,估值可能达到45倍PE以上,即股价超过160元。牛市结束后,在2008年,小商将随着大市进入中期调整,股价跌幅相比最高点下降60%以上,最低点可能为07年业绩的18倍PE,即58元左右。

骚片AV六.近期走势分析以及未来操作建议

近期小商走势不佳,但是本人认为应属于个股主升浪前夕的蓄势,由于在60-75元之间盘整已超过半年,未来继续长时间整理的可能性已经很小,预计最迟在3月初期就会开始幅度超过100%的拉升,大家可以在140元以上全部清仓,胆大者可以等待更高的价位出现。一旦派发干净,在08年7月之前就不要再介入了,等待股价充分回调后,在60元以下继续建立长期仓位,参与增发,相信在09年上半年还有获利100%的机会,到时候是再次清仓还是继续长线持有,就看个人的爱好了。

骚片AV抓住两年半的波段,实现300%的获利,应该是一个明智的选择。

以上仅供参考。

 

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